A partir de abril de 2027, el sistema de inversión administrado por las AFP migrará desde la actual familia de Mulifondos (target risk) hacia una estructura de fondos generacionales (target date). A diferencia de los fondos target risk, que buscan maximizar el retorno sujeto a un objetivo o restricción de riesgo, los fondos target date se diseñan explícitamente para mejorar la pensión futura de los afiliados. Con ese propósito definen una trayectoria de inversión para todo el ciclo laboral y de retiro -conocida como glide-path-que establece cómo disminuye la exposición a activos riesgosos a medida que se aproxima la edad objetivo de jubilación y cómo se asignan dichos activos durante la fase de retiro.
En Principal Asset Management -Administradora General de Fondos S.A.- contamos con más de dos décadas de experiencia administrando fondos generacionales en Chile. Sobre esa base, en esta columna analizamos las principales implicancias del nuevo régimen de inversión propuesto por la Superintendencia de Pensiones.
En el marco de la consulta sobre el régimen de inversión de los Fondos Generacionales, recomendamos reevaluar los benchmarks de renta fija local con duración superior a 12 años definidos para las cohortes mayores de 50 años.
El análisis indica que, si bien el cambio agregado en renta fija local sería acotado, la migración hacia índices 12+ obligaría a redistribuir entre 35% y 39% del AUM hoy invertido en el tramo 5-8 años hacia segmentos largos de la curva, en un mercado local cuya profundidad efectiva no permitiría absorber ese ajuste sin tener un efecto en los precios.
Hallazgo central
La combinación de rangos acotados para construir el SAA o glide-path y una capacidad limitada de desviación respecto de este -mediante bandas de premios y castigos- hace que la definición de los benchmarks sea crítica, pues incide directamente en la asignación efectiva de activos. Para la renta fija local (RFL), la propuesta separa los índices de bonos de Gobierno y de empresas en dos tramos: hasta los 50 años se utilizaría un índice global con duración entre 5 y 7 años, mientras que para edades superiores se aplicarían índices con duración sobre 12 años.
Al comparar la definición del glide-path con el posicionamiento actual de la industria, el cambio agregado en renta fija local sería acotado: bajo el escenario de punto medio del glide-path se estiman entradas cercanas a US$3.000 millones en bonos de Gobierno y US$600 millones en bonos de empresas. El problema no está en el monto neto, sino en su composición: al incorporar los índices propuestos por el regulador se observa una redistribución relevante entre tramos de duración.
La transición desde referencias globales con duraciones cercanas a 5-7 años hacia índices 12+ para cohortes mayores de 50 años implicaría una reasignación abrupta desde tramos intermedios hacia segmentos largos de la curva: el diseño no contempla índices intermedios que permitan escalar la duración de manera progresiva, por lo que todo el ajuste se concentra en un único punto de corte etario.
Para efectos de este análisis, se comparó la propuesta de límites para la asignación estratégica por etapa del ciclo de vida -glide-path - con la exposición actual a renta fija local (Figura 1), observada en una muestra representativa de afiliados construida a partir de información pública de la Superintendencia de Pensiones.
La asignación estratégica fue complementada con los benchmarks de renta fija local propuestos para cada etapa, con el objetivo de estimar los flujos de ajuste requeridos y su distribución por tramo de duración.
Principales impactos y preocupaciones
Se estima una salida equivalente a 35%-39% del AUM actualmente invertido en el tramo 5-8 años y a 14%-15% del invertido en el tramo 8-11 años. Esos recursos se trasladarían principalmente hacia los segmentos 11-14 años, con un aumento de 24%-30%, y 14 años o más, con un aumento de 21%-26%. Todos los porcentajes se expresan sobre el AUM de cada tramo y los rangos recogen los escenarios considerados en el glide-path propuesto (Figura 2).
La magnitud y la simultaneidad de los ajustes podrían deteriorar la liquidez, la profundidad y la formación de precios del mercado local: todas las administradoras enfrentarían el mismo rebalanceo, en la misma dirección y en un plazo acotado. El resultado esperable son ventas potenciales en los tramos intermedios y presión compradora sobre los instrumentos de mayor duración, con el consiguiente impacto negativo en los precios.
El índice de Gobierno 12+ contiene solo seis instrumentos, respecto de los cuales las AFP ya mantienen, en promedio, cerca de 90% del outstanding, lo que eleva el riesgo de concentración y reduce el universo efectivamente invertible (Figura 3).
Las externalidades negativas podrían extenderse a fondos mutuos, compañías de seguros, bancos y otros inversionistas institucionales. Los fondos mutuos de renta fija local con duración superior a un año administran cerca de US$24.000 millones para aproximadamente 475 mil partícipes; sin embargo, su exposición de US$3.937 millones en instrumentos de 5-11 años equivale a solo 8,3% de las ventas potenciales estimadas de las AFP en esos mismos tramos, lo que evidencia una capacidad de absorción limitada frente al ajuste requerido (Figura 4).
El deterioro de las valorizaciones en los tramos sujetos a ventas significativas alcanzaría también a los recursos de ahorro previsional voluntario y no previsional, cuyos vehículos están expuestos a esos mismos instrumentos y verían reducidos sus retornos sin haber participado del cambio de régimen.
Conclusiones
Resulta fundamental que la evaluación regulatoria incorpore un análisis explícito de transición, que considere el impacto por segmento de duración, la capacidad de absorción del mercado, su profundidad, los niveles de concentración por instrumento y los efectos sobre terceros. Sobre esa base, debiera evaluarse una transición por edad más gradual, apoyada en índices diversificados y consistentes con las características del mercado de renta fija chileno.
Una implementación gradual de los índices 12+ difícilmente resolvería el problema, ya que el mercado podría anticipar los flujos futuros -front-running- e incorporar su efecto en precios antes de la materialización de la demanda.
Por esta razón, se recomienda evaluar benchmarks alternativos de Gobierno y corporativos para las etapas de consolidación (mayores de 50 años):
a) Índice con duración superior a 5 años: esta referencia preserva el objetivo previsional de aumentar gradualmente la duración con la edad, reduce las brechas de reasignación, amplía el universo invertible y disminuye los riesgos de concentración, iliquidez y ejecución.
b) Combinación del índice global con índices de mayor duración: para que esta alternativa mejore el resultado, debiera incorporar referencias de menor duración y mayor diversificación que los índices 12+, por ejemplo 5-7, 7-9 y 9-12 años. Combinar únicamente el índice global con el índice 12+ mantendría subrepresentado el tramo de la curva entre 5 y 11 años, que es precisamente donde se concentran las ventas potenciales estimadas.
Reporte elaborado por Felipe Lira Parodi, Gerente de Inversiones de Principal.
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