Durante años, la industria de gestión de activos ha operado bajo un paradigma relativamente simple: definir una asignación estratégica por clase de activo, optimizar dentro de cada bucket y monitorear el desempeño contra el benchmark correspondiente. Es un modelo ordenado, auditable y fácil de comunicar. Y también, en muchos casos, insuficiente.
El Total Portfolio Approach o TPA, no es una técnica nueva ni una moda pasajera. Es una filosofía de inversión que propone algo más ambicioso: construir el portafolio desde los objetivos, no desde las clases de activo. Y esa distinción, que parece sutil, lo cambia todo. La primera pregunta en un modelo TPA no es "¿cuánto vamos a poner en renta fija?" sino "¿qué necesitamos que haga este portafolio?". Esa pregunta tiene varias dimensiones que conviven simultáneamente: retorno objetivo, retorno mínimo aceptable, necesidades de flujo de caja en distintos horizontes, tolerancia a la volatilidad período a período, caída máxima soportable antes de activar restricciones regulatorias o de liquidez, probabilidad de ciertos eventos de stress que pueden gatillar el uso de derivados u otras coberturas. Sólo cuando uno tiene claridad sobre esos objetivos, la construcción del portafolio puede responder a ellos de forma coherente. Esto parece obvio, pero en la práctica es menos común de lo que uno esperaría. Muchos portafolios institucionales están diseñados alrededor de lo que el mercado ofrece, no de lo que la institución necesita. El TPA invierte esa lógica.
Uno de los cambios más poderosos que trae consigo es dejar de pensar en términos de "mercados públicos versus mercados privados" o "renta fija versus renta variable". Esas categorías son convenientes para organizar el mundo, pero son una simplificación que puede oscurecer lo que realmente importa: a qué riesgos estoy expuesto y cómo se comportan esas exposiciones en distintos escenarios. La pregunta que me parece más útil no es "¿estoy en acciones o en private equity?", sino "¿qué factor de riesgo estoy tomando y cuánto?". Si quiero exposición al crecimiento corporativo de ciertos sectores, puedo hacerlo comprando acciones en bolsa o comprometiendo capital en un fondo de buyout. En ambos casos estoy tomando riesgo de equity. La diferencia no es el factor; es el vehículo, la liquidez, el horizonte y el perfil de retorno. Y esas diferencias importan, pero son secundarias a la pregunta de fondo: ¿qué exposición estoy construyendo y para qué? A esto se suma que las correlaciones entre activos no son fijas. Cambian con el ciclo, con el régimen de tasas, con el stress de mercado. En 2008, activos que "no estaban correlacionados" convergieron a uno al mismo tiempo. Esa realidad obliga a pensar en la composición del portafolio de forma dinámica, no como una fotografía estática tomada en el momento de la optimización inicial.
Aquí es donde los activos privados entran a jugar un rol que va mucho más allá del tradicional "complemento alternativo". Los mercados privados tienen características que los hacen simultáneamente complejos de gestionar en un TPA y extraordinariamente valiosos cuando se gestionan bien. La iliquidez, el rezago en las valorizaciones, la delegación de decisiones en managers especializados, el hecho de que el deployment ocurre en el tiempo y no en un instante, todo eso genera una dimensión multi-período que exige pensarlo de forma distinta. Cuando uno compromete capital en un fondo de private equity o en deuda privada, no está tomando una decisión puntual: está tomando una decisión que va a afectar la composición del portafolio durante los próximos siete a diez años. Eso requiere disciplina, visión de largo plazo y una gestión activa de cómo esos compromisos interactúan con el resto del portafolio a lo largo del tiempo. Pero esas mismas características que generan fricciones son también fuente de ventaja. Un portafolio con horizonte largo puede asumir iliquidez a cambio de retornos superiores, puede aguantar la J-curve de un fondo cerrado sin presión de liquidez intra-período y puede capturar prima de complejidad en estructuras que el mercado público simplemente no ofrece. Y hay algo más: los mercados privados amplían genuinamente el universo de factores de riesgo disponibles. La exposición a infraestructura; energías renovables, redes de fibra óptica, activos de transporte, no existe de forma pura en los mercados públicos. El real estate institucional, el crédito privado estructurado, la deuda de infraestructura con contratos de largo plazo: estos activos dan acceso a la economía real de una forma que los índices de mercado no replican.
Si los activos privados van a cumplir ese rol en un portafolio TPA, la forma de construir esa exposición importa. Un fondo generalista de large-cap buyout y un fondo especializado en deuda privada de infraestructura no son intercambiables, aunque ambos sean "mercados privados". Cada uno entrega una exposición distinta, tiene un perfil de liquidez diferente y responde de forma diferente a los ciclos económicos. En una lógica TPA, esto favorece estrategias más específicas: managers con mandatos acotados, mayor visibilidad sobre el tipo de activos que van a componer el portafolio y horizontes de deployment más predecibles. Los mercados secundarios y los continuation vehicles también ganan relevancia en este esquema, permiten gestionar el timing de las exposiciones con más precisión, comprar con descuento cuando hay stress de liquidez y ajustar el portafolio sin esperar el ciclo natural de vida de un fondo. La incorporación de vehículos semi-líquidos, con todas las advertencias que corresponde hacer sobre sus limitaciones reales en momentos de stress, puede ser un mecanismo útil para ajustar dinámicamente los tamaños de posición en ciertos segmentos. Y cuando a todo esto se le suma el uso activo de derivados y opciones como herramientas de gestión de riesgo a nivel de portafolio total, el TPA se convierte en un proceso genuinamente más rico que cualquier modelo de optimización tradicional.
Tuve la oportunidad de aplicar algunos de estos principios gestionando el portafolio de nuestra compañía de rentas vitalicias. Las aseguradoras de este tipo son, por definición, capital paciente: tienen pasivos de largo plazo pero con múltiples objetivos simultáneos: retorno, calce, capital regulatorio, liquidez, y una restricción de ALM que obliga a pensar en el portafolio como un sistema, no como una suma de partes. No implementamos el TPA en su forma literal ni completa, pero sí compartíamos como equipo los principios detrás de él. Por ejemplo, cuando llegó el momento de incorporar activos privados al portafolio, que hasta entonces era predominantemente renta fija local, el ejercicio que hicimos no fue simplemente abrir un nuevo bucket. Partimos identificando para cada clase de activo cuáles eran los factores de riesgo que aportaban, en qué cantidad y cómo se comportaban en distintos escenarios. Con esa mirada, la competencia entre clases de activo se volvió una conversación más rica y más honesta con el comité de inversiones, lo que nos permitió ampliar progresivamente el universo de activos al que participábamos. Uno de los elementos que lo hizo posible fue tener un sólo equipo de inversiones con visión sobre todas las clases de activo: renta fija, inmobiliario, deuda privada, fondos, derivados y monedas. Esa estructura, un solo liderazgo mirando el portafolio completo, es lo que permite que el capital realmente compita entre alternativas y que las decisiones reflejen una perspectiva integrada. Cuando los equipos están en silos, la competencia de capital es teórica. Cuando hay un equipo integrado, es real.
La pregunta de fondo que el TPA nos invita a hacernos es simple: ¿cómo soy un mejor capital allocator? ¿Estoy mirando cada oportunidad por lo que realmente aporta al portafolio, o la estoy metiendo en la casilla que le corresponde por etiqueta? Implementarlo no requiere un salto completo desde el primer día, hay distintos grados de aplicación, distintas intensidades según el tipo de institución, su gobernanza y sus capacidades. Pero hay dos condiciones que parecen innegociables: primero, una filosofía de inversión que mire factores de riesgo antes que clases de activo; segundo, una gobernanza donde las decisiones de inversión estén genuinamente delegadas al equipo gestor. Con esas condiciones, los mercados privados dejan de ser un "complemento alternativo" y se convierten en lo que realmente son: una expansión real del universo de factores disponibles, una fuente de alpha estructural para portafolios con horizonte largo y una herramienta para construir exposición a la economía real de formas que los mercados públicos simplemente no permiten. Hay que ser cada vez más ingeniosos como PMs, dedicarle tiempo a la implementación, eliminar silos, mitigar sesgos y usar los distintos vehículos, estructuras y derivados a nuestra ventaja. Evaluar las oportunidades combinando un top-down y bottom-up aproach, siempre con el portafolio completo como referencia. A medida que los portafolios institucionales evolucionan, la pregunta no va a ser si adoptar o no esta mirada. La pregunta va a ser con qué velocidad y con qué nivel de sofisticación. Y en ese camino, estoy convencido de que los mercados privados van a tener cada vez mayor relevancia.
Diego Ulloa Budinich, Managing Director Investments de Principal Asset Management Latam.
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